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The Market for Corporate Control e o Regime das Ofertas Públicas de Aquisição: um problema de (in) eficiência?

Angola /
09 Ago 2019 / 09:53 H.
Olavo Silva

A Oferta Pública de Aquisição (OPA) – prevista no artigo 196.º e seguintes do Código de Valores Mobiliários – aprovado pela Lei n.º 22/15, de 31 de Agosto – constitui um instrumento privilegiado para dinamização do Mercado de Controlo Societário (MCS), sendo sobretudo necessário perceber quando é que faz sentido, para uma entidade, adquirir outra com recurso a este mecanismo. Para tal, é fundamental que a sociedade adquirente seja capaz de extrair valor acrescentado em comparação com a rentabilidade financeira presente no momento da compra.

Apesar de existirem vários métodos, a forma usual de avaliar uma empresa é com base na apreciação rigorosa do discounted cash flow, que é uma projecção para o futuro em relação aos fluxos de caixa que vão ser gerados. Neste sentido, o recuso à OPA constitui um verdadeiro instrumento para testar a eficiência na gestão das empresas pois, na verdade, quando determinada entidade toma a decisão de a lançar, tem de ter a firme convicção de que consegue valorizar determinada unidade de negócio em margem superior aquela que é a sua cotação bolsista, constituindo a ideia segundo a qual o controlo de determinada sociedade comercial é tomado por uma gestão mais profissionalizada e eficiente.

1. Impacto prático

Existem dois sistemas ao nível mundial que dominam a composição do capital social, nomeadamente o de concentração e de dispersão. Se empreendemos uma análise rigorosa, facilmente percebemos a diferença entre as principais praças financeiras face às demais. Por exemplo, é dado adquirido que o capital das sociedades cotadas nos USA e na Inglaterra é muito mais disperso do que sucede na Europa continental, especialmente em realidades como Alemanha, França, Espanha e Portugal.

O ponto central a ter em consideração é que a OPA constitui um instrumento de entrada agressiva, hostil em sociedades que tenham o capital disperso; diferentemente do que acontece quando existe concentração, sucedendo de modo menos frequente e com elevados embaraços em termos de tutela dos múltiplos interesses. É facilmente perceptível que o modelo dominante em Angola é o de concentração, apesar de a ideia de eficiência do mercado “apenas” ter sentido funcional em sistemas que optam pela desconcentração de capital.

2. Problemas Societários Distintos

Os elementos finalísticos que justificam as intervenções regulatórias – quer de hard law como de soft law – nos dois modelos de composição do capital social são completamente distintos.

O tema central do corporate governance norte-americano é o “problema de agência” que resulta, sobretudo, da dispersão accionista verificada nas sociedades cotadas face ao facto de suceder uma clara separação entre a propriedade formal/económica do investimento e a gestão, sendo o objectivo central o de promover o alinhamento de interesses com recurso as várias técnicas de regulação.

Em Angola não temos este problema, pelo contrário: há uma excessiva concentração de capital, ou seja, as sociedades de referência - e não só – têm por regra um accionista controlador que influencia significativamente o órgão de administração.

A problemática “central” do governo corporativo em Angola é distinto dos sistemas dominados pela dispersão accionista, pois deve assentar sobre a capacidade de o sistema normativo criar mecanismos capazes de evitar que o accionista controlador se beneficie à custa do poder de influência que detém junto dos administradores.

Normalmente, tal sucede por via dos private benefits of control, enquanto apropriações e benefícios que não são repartidos de modo proporcionalmente, salvo os casos em que existam acções de lealdade, direito a parte acrescida dos dividendos, golden shares, regras sobre inibição de direitos de votos ou outros direitos especiais.

3. Balanço

A conclusão é muito simples: temos dois sistemas diferentes que geram problemas de governo societário distintos. A OPA como instrumento de regulação da eficiência do mercado é, sobretudo, um tema norte-americano e britânico.

Neste momento a questão parece clara: qual é a lógica da OPA nos sistemas dominados pela concentração de capital, como é o caso de Angola?

É um instrumento que não tem como finalidade primária gerar eficiência, serve para proteger os accionistas minoritários. A técnica legislativa nacional transformou a OPA num instrumento que inviabiliza a dinamização funcional do MCS – e consequentemente do mercado de capitais - sobretudo por ter criado no regime da oferta pública de aquisição – bem como na OPA obrigatória – o dever de compra da totalidade das acções, sem distinção de preços e independentemente da percentagem titulada pelos accionistas.

Dificilmente (mas não frequente ou impossível) um investidor estará interessado em adquirir uma empresa cotada em bolsa com recurso à OPA num sistema dominado pela concentração de capital, porque além do sucesso da operação ficar condicionado à prestação de consentimento de todos os accionistas, este terá de pagar o mesmo valor (implicando a assunção de custos elevados) a todos os detentores de participações na sociedade visada quando, na verdade, a pretensão passaria apenas por deter o controlo.

Em minha opinião, tal tem ditado o sucesso (eficiência) na dinamização do mercado de capitais verificado nos sistemas que optam pela dispersão da estrutura accionista, diferente do que sucede quando existe excessiva concentração.

Olavo Silva é jurista – Mestre em Direito – Especialização em Ciências Jurídico-Económicas